中信建投 | 债务显性化提速，转型待深化-城投2025年报观察

2026-06-29 · xmdeepnet.com

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 2025年城投债务显性化趋势确立，非标违约高峰已过，系统性信用风险整体可控。通过拆解年报我们发现，城投平台正经历深刻的结构性重塑：一是宏观债务层面，债务显性化提速，区域呈现“重点省份缩量、发达地区扩表”的分异；二是微观主体层面，行政层级落差凸显，高层级主体稳健控杠杆，而区县级尾部风险值得关注；三是业务运营层面

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2025年城投债务显性化趋势确立，非标违约高峰已过，系统性信用风险整体可控。通过拆解年报我们发现，城投平台正经历深刻的结构性重塑：一是宏观债务层面，债务显性化提速，区域呈现“重点省份缩量、发达地区扩表”的分异；二是微观主体层面，行政层级落差凸显，高层级主体稳健控杠杆，而区县级尾部风险值得关注；三是业务运营层面，弱资质主体转型承压，内生造血能力薄弱仍是制约其向市场化转化的核心问题。下半年投资策略：票息优先，长短端精细化配置，中短久期安全边际强，可依托流动性适度区域下沉。

2025年城投年报反映出化债进入“外部修复有效、内生能力待补”的阶段。债务端，地方政府债务余额反超城投有息债务规模，债务显性化进一步落实；全国城投有息债务总体微增，但重点省份已实现规模压降。非标风险整体缓释，系统性信用风险可控，但短债压力、利息负担和现金流缺口仍显示平台内生偿债能力偏弱。

经营端，城投市场化转型仍处于深化期，资产沉淀与盈利薄弱并存。2025年在建工程首现压降，投资扩张趋于克制，但存货周转缓慢、应收账款回款压力上升，其他应付款等往来拆借资金对流动性的挤占加重。营收与净利润延续下降，自由现金流缺口收窄更多来自经营修复与投资收缩的被动平衡，而非盈利能力的实质改善。平台仍较依赖政府业务和补贴，市场化资产投入周期较长，短期投资收益难以覆盖融资成本，转型成效仍需继续验证。

分层看，城投平台分化进一步加剧。国家级新区城投仍保持扩张，政府往来密切、投资收益较高，但盈利稳定性不足；省级城投最为稳健，扩张中控制杠杆，回款压力和债务风险较低，但公益性、准公益性业务依赖较强，盈利能力和关联交易问题仍需改善；地市级城投在规模增长和债务扩张上较保守，债务风险边际改善，市场化经营能力相对更强，但弱基本面和盈利可持续性仍待检验；区县级城投财务基础最薄弱，风险未随化债推进明显收敛，尾部主体仍面临出清压力。

投资上，化债支持并不等同于全面兜底，应从区域财政、主体财务进一步转向票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情等多维监测。下半年城投债策略以守住票息为主，中短久期安全边际相对较强，可依托流动性精选个券、适度下沉；中长久期则应严控主体资质，优选中高等级、流动性好、存量规模较大且转型现金流更稳定的平台，在估值波动中择机布局。

数据统计偏差。本报告采取wind城投名单口，由于目前市场上对城投平台的认定边界尚不完全统一，且不同发债主体在财务信息披露的详尽度、会计核算方式上存在客观差异，可能导致我们在测算指标时出现统计偏差，也会在一定程度上削弱不同区域、不同评级城投平台之间数据的横向可比性。

政策不确定性。当前城投债务化解正处于关键时期，化债政策存在不确定性，若未来针对城投新增融资的监管超预期收紧，可能引发市场避险情绪，进而可能导致部分基本面偏弱的城投平台在二级市场上出现估值的剧烈波动。

曾羽： 固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。

陈香烨： 固定收益团队分析师，西南财经大学硕士。专注固收领域研究，主要研究方向为信用债。

证券研究报告名称：《 信用债:债务显性化提速，转型待深化——城投2025年报观察 》

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

曾羽 SAC编号:S1440512070011

陈香烨 SAC编号:S1440525120001